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工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí):全球滯脹格局進(jìn)一步固化 人民幣不具備長期貶值條件
受地緣政治動蕩和新冠疫情疊加影響,全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭依然脆弱。近日,國際貨幣基金組織(IMF)將2022年全球增長預(yù)測大幅下調(diào)0.8個百分點(diǎn)至3.6%,并預(yù)測發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的整體通脹水平都將大幅提高。
全球滯脹格局是否已初見端倪?新冠疫情將留下哪些“疤痕效應(yīng)”?全球性通脹局面是暫時的還是長期的?美聯(lián)儲是否可能讓美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸?美國本輪加息將對新興市場影響幾何?圍繞這些問題,工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)近日接受了21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者專訪。
全球滯脹格局進(jìn)一步固化
《21世紀(jì)》:在剛剛結(jié)束的春季年會上,國際貨幣基金組織(IMF)將2022年全球增長預(yù)測下調(diào)0.8個百分點(diǎn)至3.6%,并預(yù)測發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的整體通脹水平都將大幅提高。全球滯脹格局是否已初見端倪?當(dāng)前影響全球經(jīng)濟(jì)前景的最主要因素是什么?
程實(shí):全球滯脹格局進(jìn)一步固化已經(jīng)不斷被驗(yàn)證。不僅是IMF,世界銀行、美聯(lián)儲等機(jī)構(gòu)的研究部門近期都持續(xù)對全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)行了調(diào)整,主要的調(diào)整方向是大幅下調(diào)增長預(yù)期,以及大幅上調(diào)通脹預(yù)期。
新冠疫情仍是當(dāng)前影響全球經(jīng)濟(jì)前景的最主要因素。根據(jù)IMF等國際機(jī)構(gòu)的深度研究和我們的學(xué)術(shù)測算,新冠疫情已經(jīng)構(gòu)成過去60年第三大、過去40年第一大供給沖擊。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的嚴(yán)謹(jǐn)角度分析,供給沖擊是一種非常罕見的經(jīng)濟(jì)狀態(tài),它具有反傳統(tǒng)和不可控的特征,也就是說,供給沖擊造成的影響往往會超出習(xí)慣性的預(yù)期,而常規(guī)性政策特別是財政貨幣政策這種需求政策對于應(yīng)對供給沖擊而言作用非常有限。新冠疫情仍是2022年全球經(jīng)濟(jì)面臨的最大下行風(fēng)險同時也是最大的上行風(fēng)險,復(fù)蘇不確定性廣泛存在。隨著新型變種毒株蔓延,如果新冠疫情出現(xiàn)意料之外的劇烈反復(fù),則新供給沖擊可能會掀起第二輪高潮并將延續(xù)更長時間,則全球經(jīng)濟(jì)會再度陷入困頓。但疫情也有可能突然消失或隨著特效藥的面世、全球經(jīng)濟(jì)解封,生產(chǎn)要素得以順暢流動,供應(yīng)鏈有望快速修復(fù),將帶來經(jīng)濟(jì)增長的上行空間。
《21世紀(jì)》:讓我們先具體談?wù)勗鲩L的問題。根據(jù)IMF的說法,疫情前世界經(jīng)濟(jì)處于三低的“新平庸”狀態(tài):即低增長、低通脹、低利率。從增長的角度看,此前導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)長期停滯的因素是否會在疫后繼續(xù)發(fā)揮作用?新冠疫情暴發(fā)可能給全球經(jīng)濟(jì)帶來哪些“疤痕效應(yīng)”?
程實(shí):當(dāng)前,世界已經(jīng)逐漸進(jìn)入“低增長、高通脹、高利率”狀態(tài)。從歷史經(jīng)驗(yàn)和學(xué)術(shù)推演角度嚴(yán)謹(jǐn)分析,每一次供給沖擊,都會帶來兩個結(jié)果:一是短期內(nèi)的“滯脹”,即經(jīng)濟(jì)增長停滯與通貨膨脹的并存;二是長期內(nèi)全要素生產(chǎn)率的下行。從當(dāng)前的情況看,供給沖擊的這兩種結(jié)果都已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)且進(jìn)一步演化。一方面,全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入“滯脹”狀態(tài)。2022年,全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將下降2個百分點(diǎn)左右,美國經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)增速也都會出現(xiàn)明顯下降。同時,伴隨著大宗商品價格的普遍、持續(xù)上升,成本推動和預(yù)期引致不斷推動通脹中樞水平上升,全球通脹水平則已經(jīng)升至過去40年的最高點(diǎn)。另一方面,全球經(jīng)濟(jì)也面臨著全球要素生產(chǎn)率增速放緩、經(jīng)濟(jì)發(fā)展中樞水平下降的壓力,戰(zhàn)爭、全球生產(chǎn)要素流動停滯以及保護(hù)主義盛行使得全球面臨復(fù)蘇的長期困難。
《21世紀(jì)》:近日,世界貿(mào)易組織(WTO)在年度預(yù)測報告中將今年全球貿(mào)易增長預(yù)期從4.7%下調(diào)至3%,并指出,大流行和俄烏沖突的雙重打擊嚴(yán)重擾亂供應(yīng)鏈。IMF總裁格奧爾基耶娃也警告稱,世界經(jīng)濟(jì)正在分裂為擁有不同貿(mào)易和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、支付體系和儲備貨幣的地緣政治集團(tuán),供應(yīng)鏈、研發(fā)和生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)將被打破并需要重建。怎么看當(dāng)前的逆全球化浪潮?這種供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)整是否會進(jìn)一步增加全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的挑戰(zhàn)?
程實(shí):全球商品貿(mào)易增長放緩、逆全球化勢頭抬升將拖累經(jīng)濟(jì)增長。近些年來,國際貿(mào)易需求持續(xù)低迷,WTO數(shù)據(jù)顯示,最近10年(2012-2021),全球商品貿(mào)易復(fù)合平均增長率為2.4%,然而2000-2011十年間的復(fù)合平均增長率為4.8%,高出最近十年約1倍。2019年全球貿(mào)易增速幾乎為0,降至2010年以來的最低點(diǎn)。同時,因新冠疫情暴發(fā),全球各地設(shè)置的檢疫隔離政策進(jìn)一步阻礙了貿(mào)易發(fā)展,2020年全球貿(mào)易是繼2009年后又一次處于收縮狀態(tài)。全球經(jīng)濟(jì)也遭受沖擊,WTO相應(yīng)下調(diào)了今年全球GDP增長至2.8%,比此前的預(yù)測值低1.3個百分點(diǎn)。
全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈紊亂加劇了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的不確定性。首先,在全球宏觀環(huán)境更為復(fù)雜的背景下,供給側(cè)受到了嚴(yán)重沖擊,以前高效運(yùn)轉(zhuǎn)的全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈出現(xiàn)了卡頓與裂痕,不甚暢通的全球產(chǎn)業(yè)鏈也會進(jìn)一步加劇全球經(jīng)濟(jì)金融動蕩,或?qū)⑦M(jìn)一步放大地緣摩擦。其次,全球要素流動依舊受到廣泛抑制,供應(yīng)鏈緊張對通脹形成的主要作用還將在較長時間內(nèi)維系。尤其是在供應(yīng)鏈上下游的恢復(fù)和重塑過程中,宏觀政策、極端氣候以及地緣政治都將繼續(xù)影響供應(yīng)鏈的中間成本。最后,在新一代信息技術(shù)驅(qū)動下,原有的全球制造業(yè)的價值鏈體系正在被重塑,而這種重塑則伴隨著全球價值鏈上的三重變化:一是價值鏈垂直化分工正在瓦解;二是價值鏈上數(shù)據(jù)安全受到重視;三是產(chǎn)業(yè)鏈上互聯(lián)網(wǎng)與金融資本壟斷加劇。
美國加息或?qū)π屡d市場構(gòu)成挑戰(zhàn)
《21世紀(jì)》:再讓我們具體看看通脹問題。盡管目前個別國家的通脹水平仍處于低位,如中國和日本,但在歐美國家和很多新興市場通脹正在快速增長。這種全球性通脹局面是暫時的還是長期的?能否簡要分析一下背后的推動因素?俄烏沖突是否可能進(jìn)一步加劇通脹?
程實(shí):通脹不是暫時的。美聯(lián)儲曾給出五個高通脹水平不可持續(xù)的理由:一是當(dāng)前高通脹不會影響廣泛的價格水平;二是當(dāng)前部分高通脹項(xiàng)目價格增速開始放緩;三是工資并未對中長期通脹水平構(gòu)成威脅;四是長期通脹預(yù)期仍保持穩(wěn)定;五是全球經(jīng)濟(jì)的長期特性將抑制長期通脹水平。
然而,根據(jù)我們的研究,這五點(diǎn)理由均缺乏充分且實(shí)證的支持。第一,新冠疫情并未根本性終結(jié),全球要素流動依舊受到廣泛抑制,供應(yīng)鏈緊張對通脹形成的主要作用還將在較長時間內(nèi)維系;第二,高通脹行業(yè)價格水平對全局商品及服務(wù)價格的外溢性影響持續(xù)存在并悄然增強(qiáng);第三,前期價格高漲商品的價格并未出現(xiàn)市場預(yù)期中的快速回落,高通脹行業(yè)的價格剛性有所顯現(xiàn);第四,全球勞動力市場呈現(xiàn)出勞動參與率下降、結(jié)構(gòu)性短缺和摩擦性失業(yè)并存的復(fù)雜格局,工資增長正在階段性加速,工資上升可能與物價上漲形成正反饋螺旋,進(jìn)而持續(xù)推動通脹上行;第五,通脹預(yù)期已然形成并呈現(xiàn)出自我強(qiáng)化的微觀特征;第六,全球保護(hù)主義、孤島主義和民粹主義的盛行帶來了廣泛的不確定性,地緣政治動蕩則加大了糧食、能源價格的波動性,通脹長期化可能性由此上升。俄烏沖突將進(jìn)一步加劇通脹,考慮到俄烏兩國均是全球能源和糧食出口大國,能源和糧食價格的上漲將進(jìn)一步抬升通脹預(yù)期并廣泛影響商品與服務(wù)價格上行。
《21世紀(jì)》:在逾40年創(chuàng)紀(jì)錄的通脹面前,美聯(lián)儲正在加速收緊貨幣政策,其規(guī)模和步伐都超過了市場預(yù)期。怎么評價這一陡峭的加息路徑?美聯(lián)儲是否可能讓美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸?
程實(shí):雖然美國一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期,投資者也對美國未來經(jīng)濟(jì)增速放緩出現(xiàn)擔(dān)憂,但鮑威爾表示美國經(jīng)濟(jì)仍具韌性,在控制通脹和防止經(jīng)濟(jì)陷入衰退之間,美聯(lián)儲仍將抑制通脹作為當(dāng)前的首要任務(wù)。同時,考慮到美國經(jīng)濟(jì)個人消費(fèi)支出和固定投資增速仍然強(qiáng)勁,預(yù)計(jì)在未來1個季度,美聯(lián)儲的鷹派姿態(tài)仍將繼續(xù)。
實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著落需要在抑制通脹與避免經(jīng)濟(jì)過快陷入衰退之間尋求平衡,而我覺得平衡之道是兩害相權(quán)取其輕且保有余力。當(dāng)前,美國通脹壓力相對更大、更急,貨幣緊縮是迫在眉睫,但同時未來美聯(lián)儲緊縮路徑也會比較審慎,避免經(jīng)濟(jì)過快陷入衰退。此外,我們認(rèn)為,美國通脹走勢或?qū)㈤L期呈現(xiàn)高波動特征,這意味美聯(lián)儲貨幣政策的不確定性在提高,如果未來聯(lián)儲未能有效控制美國國內(nèi)通脹高波動,全球經(jīng)濟(jì)周期的波動性也將因美國經(jīng)濟(jì)周期波動加劇而進(jìn)一步放大。
《21世紀(jì)》:怎么看美國加息預(yù)期的溢出效應(yīng),國際金融市場是否會面臨大幅調(diào)整,是否會引發(fā)新興市場的金融動蕩?
程實(shí):美國加息對新興市場影響相對較大,歷史上每一次美聯(lián)儲貨幣緊縮也都伴隨著新興市場的緊縮恐慌,甚至出現(xiàn)股債匯三殺局面,而且新興市場在本輪加息中可能要面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。這是因?yàn)樵诤笪C(jī)時代,尤其是量化寬松推出以后,面對資產(chǎn)荒,新興市場資本的風(fēng)險偏好在強(qiáng)化,這放大了新興市場貨幣匯率的波動性。
一方面,歐美發(fā)達(dá)國家整體通脹中樞已經(jīng)較疫情前顯著抬升。在疫情完全受控后,歐美國家的通脹可能將呈現(xiàn)高波動的特征,這對新興市場造成的匯率波動將更加顯著。從傳統(tǒng)的觀點(diǎn)來看,受疫情的沖擊影響,新興市場對外債的依賴度更大。從外債規(guī)模/GDP的角度來看,土耳其、烏克蘭、阿根廷、馬來西亞、南非等新興市場均將面臨較大的加息沖擊。
另一方面,加息對外匯占款變動較大的國家將產(chǎn)生更顯著的影響。我們認(rèn)為,在新興市場中能源型國家(如OPEC國家、巴西、俄羅斯)將面臨沖擊,這是因?yàn)槟茉葱蛧业耐鈪R占款變動較大,一旦美國加息,外匯波動將進(jìn)一步影響能源價格波動,疫情困擾下不排除部分能源國家通過減產(chǎn)提高價格對沖出口利潤下滑風(fēng)險。此外,大宗商品市場的不確定性可能會進(jìn)一步誘發(fā)局部地緣政治沖突。
人民幣不具備長期貶值條件
《21世紀(jì)》:隨著中美兩國貨幣政策加速分化,兩國利差出現(xiàn)了多年未見的倒掛現(xiàn)象。這對人民幣匯率和外資流動可能造成怎樣的影響?中美利差收窄是否會減少中國貨幣政策空間?
程實(shí):一是人民幣匯率雙向波動加大。美聯(lián)儲已經(jīng)開啟緊縮,而中國今年財政政策與貨幣政策都處于擴(kuò)張發(fā)力的狀態(tài),利差變化將影響人民幣匯率走勢,短期帶來一定的貶值壓力。但值得注意的是,在逆周期、跨周期政策的調(diào)節(jié)之下,中國經(jīng)濟(jì)相對全球的比較優(yōu)勢也有望凸顯,對人民幣匯率仍將形成有力支撐。
二是資本回流的外溢性影響有限。一般來說,每次美聯(lián)儲貨幣緊縮也都伴隨著新興市場的緊縮恐慌,一部分原因是由于在美聯(lián)儲貨幣寬松周期中,大量的跨境資金從發(fā)達(dá)國家流向新興市場國家,美元流動性收緊情形下資本回流的外溢效應(yīng)顯著。本次美聯(lián)儲吸取了上一輪加息中回購市場暴露出的流動性問題,設(shè)立常備回購便利工具(SRF)將保證回購市場流動性充裕,降低了加息縮表對新興市場國家的潛在沖擊。另外,基于中國經(jīng)濟(jì)基本面的韌性以及財政貨幣政策的協(xié)同發(fā)力,國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定性將較其他新興市場國家更高。對港股來說,美聯(lián)儲加息縮表的影響甚至是正面的。我們的歷史研究表明,過去40年里,美聯(lián)儲六輪加息,港股有五次表現(xiàn)正面,甚至領(lǐng)先國際指數(shù)。
目前來看,美聯(lián)儲加息縮表對中國市場的影響總體可控,預(yù)計(jì)中國貨幣政策仍將保持一定的獨(dú)立性,更聚焦于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的變化,量價層面的進(jìn)一步寬松是必要的。如果美聯(lián)儲后續(xù)行動與其鷹派表態(tài)一致,為抑制通脹更為激進(jìn)地加息縮表,那么中國貨幣政策的降息次數(shù)可能會相應(yīng)減少,但結(jié)構(gòu)型的貸款支持工具等仍將持續(xù)發(fā)力支持中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長。
《21世紀(jì)》:在持續(xù)一年的強(qiáng)勁表現(xiàn)之后,近期人民幣兌美元匯率的貶值壓力明顯上升。怎么看人民幣匯率未來的走勢?
程實(shí):就人民幣未來走勢而言,一方面,人民幣兌一攬子貨幣的有效匯率指數(shù)現(xiàn)在相對穩(wěn)定且未來還將延續(xù)。在全球經(jīng)濟(jì)增速被普遍下調(diào)的背景下,中國經(jīng)濟(jì)的物質(zhì)基礎(chǔ)相對穩(wěn)健,中國外貿(mào)開展也受益于RCEP今年1月1日的生效,這將給人民幣幣值穩(wěn)定奠定基礎(chǔ)。另一方面,短期來看,美元升值還在過程之中,5月FOMC會議上美聯(lián)儲加息50個基點(diǎn)落地并將于6月1日啟動被動縮表,這將從利率平價和資金流動的角度進(jìn)一步給所有非美貨幣包括人民幣兌美元匯率造成持續(xù)壓力。
此外,由于市場預(yù)期出現(xiàn)弱化,人民幣匯率也將由此承壓。長期來看,美元指數(shù)上行空間有限,人民幣長期幣值受益于相對較低的通脹、相對穩(wěn)健的基本面以及持續(xù)對外開放所帶來的長期資金流入,所以,人民幣不具備長期貶值的條件,雙向波動之下整體將保持穩(wěn)健。